La définition du BLS est-elle erronée ? Une lecture professionnelle du rapport de juillet sur les salaires non agricoles aux États-Unis

Économique

Résumé:

Comment les marchés devraient-ils interpréter les chiffres de l'emploi non agricole américain de juillet ? Pourquoi la hausse des anticipations de baisse des taux a-t-elle pesé sur les actifs risqués ? Revenons à la même période l'an dernier : une décélération des indicateurs du marché du travail a déclenché la « règle de Sahm », incitant les investisseurs à anticiper un scénario simultané de récession et de stagflation. Aujourd'hui, une capitulation comparable se produit. Cela suggère-t-il que le repli actuel ne fait que commencer ?

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Les données du Département du Travail américain publiées le 1er août ont montré que l'économie n'avait créé que 73 000 emplois non agricoles en juillet, un chiffre bien inférieur au consensus de 100 000, et propulsant le taux de chômage de 4,1 % à 4,2 %. Les marchés ont immédiatement reculé et un vent de scepticisme a éclaté.

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La véritable source de panique n'est pas le chiffre principal de juillet, mais les révisions à la baisse massives du ministère du Travail pour les mois de mai et juin : les effectifs de mai ont été réduits de 125 000 à 19 000, et ceux de juin de 133 000 à 14 000. Si l'on exclut les embauches dans le secteur public, les 258 000 emplois créés dans le secteur privé pour ces deux mois sont de fait annulés – un ajustement si extrême qu'il confine à la fabrication statistique et a laissé certains décideurs politiques perplexes.

Une révision de routine aurait été intégrée aux cours ; un ajustement de cette ampleur ne l'a pas été. La réaction a été rapide : les actions, les bons du Trésor et le dollar ont subi simultanément une chute brutale. Le président Trump a appelé sur les réseaux sociaux au « renvoi immédiat » du secrétaire au Travail.

Néanmoins, la méthodologie même de publication des données sur l'emploi non agricole est quasiment synonyme de bruit statistique, surtout dans un contexte de taux de chômage relativement stable. Compilée par le Bureau of Labor Statistics (BLS), l'enquête sur les salaires repose sur des questionnaires envoyés à un échantillon d'employeurs ; inévitablement, une part importante des entreprises ne respecte pas la date limite de dépôt. Pour combler ce manque, le BLS impute des estimations préliminaires qui sont ensuite révisées à mesure que les réponses tardives arrivent. Le rapport de ce mois-ci, publié le premier jour de bourse d'août, était particulièrement susceptible de contenir des données incomplètes, rendant une éventuelle révision non seulement probable, mais aussi méthodologiquement courante.

Un autre argument largement négligé par le marché est l'éternel « effet été » sur le marché du travail américain. Entre juin et août, les facteurs saisonniers – des températures plus chaudes favorisant les voyages, les loisirs et les visites familiales, tout en freinant l'intensité de la recherche d'emploi – ont historiquement produit des manchettes plus faibles. Bien qu'il ne s'agisse pas d'un terme officiel, ce phénomène saisonnier est régulièrement signalé par les économistes et les stratèges lorsqu'ils analysent les chiffres mensuels de l'emploi.

Par conséquent, les chiffres de l'emploi non agricole de juillet sont sujets à la fois à des perturbations statistiques et à une forte probabilité de révision. Les taux de réponse des entreprises interrogées sont généralement plus faibles en juillet qu'en mai ou juin, ce qui amplifie le risque d'erreur d'enquête. Les investisseurs devraient donc anticiper une révision significative du chiffre actuel de 73 000 emplois le mois prochain, et les marchés pourraient bien profiter de cette révision pour réévaluer leur dynamique.

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Le deuxième point d'attention des marchés avant la publication concernait les données sur l'inflation. En fin de compte, les investisseurs espéraient qu'une nouvelle décélération de l'IPC augmenterait la probabilité d'une baisse des taux de la Fed, favorisant ainsi les prix des actifs au sens large – assimilant ainsi « baisse des taux » à « prise de risque ». Pourtant, alors même que les dernières données du marché du travail ont fait passer la probabilité implicite d'une baisse en septembre au-dessus de 80 %, les actifs à risque ont fortement chuté. La distinction réside dans les deux déclencheurs distincts de l'assouplissement monétaire :

Le premier est un cycle d'assouplissement « actif » : l'inflation ralentit et la banque centrale réduit son taux directeur pour le rapprocher du taux neutre. Ce scénario est historiquement favorable aux actifs risqués.

Le deuxième est un cycle d'assouplissement « réactif » : un choc désinflationniste brutal ou un signal de récession oblige la Fed à baisser ses taux en réponse à la crise. Une telle mesure est généralement précédée d'un élargissement des spreads de crédit, d'une baisse des prévisions de bénéfices et d'une réduction des risques liés aux flux – un environnement par définition défavorable aux prix des actifs.

Si l'on se penche sur la dernière vague de ventes massives déclenchée par la détérioration du marché du travail (fin juillet-début août de l'année dernière), le dénouement des carry trades sur le yen, aggravé par une hausse constante du chômage, a finalement activé la règle de Sahm et inauguré une situation de « récession et de stagflation » simultanée. En revanche, le déclin actuel résulte uniquement d'une révision à la baisse des emplois non agricoles et ne reflète guère plus qu'un choc de confiance ; les signaux de récession systémique demeurent absents. Par conséquent, ce repli apparaît comme un accès passager d'aversion au risque plutôt que comme le début d'une nouvelle tendance baissière.

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Comme l'illustre le graphique, le niveau actuel de panique sur les marchés est faible par rapport à la même période l'an dernier. Plus important encore, la saison des résultats du deuxième trimestre a vu les équipes de direction, toutes catégories confondues, relever leurs prévisions annuelles et élargir leurs plans d'investissement, tandis que les avancées technologiques basées sur l'IA accélèrent leur déploiement commercial – autant de signaux fondamentaux qui ne corroborent pas un scénario de récession.

De plus, le SP 500 a progressé de 34 % depuis son plus bas d'avril. Le Nasdaq a bondi de 45 %. Ces deux mouvements se sont produits sans correction significative. Dans un contexte de valorisations entièrement rétablies, toute information négative est amplifiée, ce qui entraîne naturellement des prises de bénéfices.

L'allongement de l'horizon temporel, les anticipations de baisses de taux, d'expansion budgétaire, de baisses d'impôts, de déréglementation, les revirements tactiques du président Trump et l'option de vente implicite de la Fed ont collectivement réduit l'incertitude macroéconomique bien en deçà des niveaux de l'année dernière. Par conséquent, la vague de ventes déclenchée par les chiffres de l'emploi non agricole de cette semaine doit être considérée comme une perturbation à court terme plutôt que comme le début d'une baisse plus profonde. Les investisseurs ne doivent pas surréagir.

Ce qui précède représente une évaluation conditionnelle et personnelle et ne constitue pas un conseil en investissement.

Source : Eva Chen

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